股债捆绑“僵尸企业”处置项目

清理处置“僵尸企业”和解决历史遗留问题，是推进央企国企供给侧结构性改革的一项重要任务，是央企国企去杠杆的重要抓手，是瘦身健体提质增效的重大举措，是深化国有企业改革的重要内容组成。2016年国务院国资委摸底梳理出，中央企业需要专项处置和治理的“僵尸企业”及特困企业2041户，涉及资产3万亿元，涉及中央企业81家。本次北京华诺信诚财务顾问有限公司（以下简称华诺信诚）受托完成的贵州中电振华精密机械有限公司80%股权及14952万元债权转让项目即是“僵尸企业”处置的一宗典型案例。

一、项目背景

贵州中电振华精密机械有限公司（以下简称振华精机）是中国电子信息产业集团有限公司所属从事单螺杆压缩机的研制与生产控股子公司，致力于打破美国和日本对单螺杆压缩机技术的垄断，突破国际上对我国实施的中高压单螺杆压缩机产品和技术的禁运和封锁，推动我国压缩机行业重大技术进步。遗憾的是，振华精机及其控股子企业因为在生产运营过程中成本过高导致持续亏损，停产之后被国务院国资委列入企业自行组织处理的“僵尸企业”，中国振华电子集团有限公司（以下简称振华集团）亦被要求在2017年度完成清理退出振华精机及其控股子企业两户僵尸企业。

二、预期目标

中央高度重视“僵尸企业”处置问题，提出了处置“僵尸企业”的路径与目标，明确了处置“僵尸企业”的基本原则。资产重组、产权转让、关闭破产是清理处置“僵尸企业”的主要路径，“重组救活为主、破产退出为辅”是处置“僵尸企业”的基本原则。所以，处置振华精机不仅仅是要为振华集团去腐立新，还要为剥离之后进行盘活做好对策，保证国有企业的保值增值。

本次振华精机的清理退出工作目标，是在有限的时间内统筹安排各交易前置环节，通过产权转让方式最大限度回收国有资产并完成振华集团的退出；最终实现振华集团深化国有企业改革，提高效率、增强活力，发展壮大国有经济的根本要求。

三、项目难点分析

华诺信诚于2016年8月成立项目组介入该项目，经过多次调研考察，总结梳理出该项目处置存在以下难点：

一是振华精机属于传统制造业，经营亏损原因主要在于企业前期研发投入成本过大、投资结构不合理。振华精机及其控股子公司深圳振华亚普精密机械有限公司（以下简称振华亚普）的两层股权结构分别设立在贵阳和深圳两地，造成日常产品生产、运输成本偏高，致使营业收入难以覆盖当期财务成本。振华集团作为大股东提供的财务援助不仅没能扭转局面，还进一步增加了负债金额，致使企业经营陷入恶性循环。

二是振华精机的负债主要由股东借款及银行贷款构成，其中振华集团提供的股东借款本息合计约178亿元，银行贷款约7200万元。因涉及金融债权，若没有提前取得该金融机构的同意，后续处置方向无论是采用哪种方式退出，都将遇到实质性障碍。

三是振华亚普在运营过程中涉及多项诉讼，诉讼金额1000多万元，该未决诉讼不仅会影响意向受让方的价值判断，还会导致振华精机项目无法采用破产清算方式完成退出。

中国产权交易资本市场经典案例案例58股债捆绑“僵尸企业”处置项目四是项目总计可操作时间仅有16个月，在有限时间内不仅要并行解决上述多项难题，还要充分挖掘、展示振华精机自身的优势、亮点，征集到意向受让方并设定符合市场预期的交易底价，以保证处置计划的顺利完成。

五是振华集团与民营企业深圳市永利华创系统工程有限公司（以下简称永利华创）合资成立振华精机，其中振华集团持股80%，永利华创持股20%。本次振华集团已确定将所持全部股权对外转让，但永利华创虽表态同意此转让事项，却未明确是否愿意一并转让其所持振华精机20%股权。站在意向受让方角度考虑，在不具备掌控振华精机100%股权的前提下，无疑难以做出收购的决断，更遑论投后重新管理运营企业。

四、突破项目难题，实现成功交易

在项目处置过程中，华诺信诚项目组成员严格把握和坚持国资委关于“僵尸企业”处置的“市场化、法治化”原则、“一企一策”原则和“多措并举”原则，充分利用自身在执业经验、团队组织协调能力、项目投资价值分析、操作风险预警和对法规政策掌握等方面的优势，担负起振华集团赋予的艰巨任务和光荣使命，克服重重难关保质保量地按时完成了任务。

1五套方案助力确定最优处置路径

华诺信诚介入项目之初，振华精机虽背负大量负债导致净资产为负值，但其资产项下仍拥有土地、厂房、机械设备等固定资产，上千万的应收账款，以及压缩机生产资质、专利等无形资产。面对此种情况，华诺信诚并未直接开展招商工作，而是在全面了解企业信息后将资产划分为以“房产土地”为核心的固定资产及以“生产资质、专利技术”为代表的经营性资产，有针对性地为振华集团设计了五套整体处置方案，为振华集团的相关领导提供了充足的操作思路。

通过对五个方案的反复斟酌，从价值发现、成本节约和时间周期三个主要指标项上对方案进行横向可行性对比后，华诺信诚协助振华集团最终确定方案，着手评估土地、厂房、机械设备等固定资产的现金价值，以便实现国有资产价值最大化。

2深入调研挖掘企业价值

华诺信诚在确定操作方案后，立即对振华精机所属资产进行深度价值分析。围绕经营性资产交易这一点，研判同行业并购、跨行业并购下的企业价值，并通过对接压缩机行业协会、各压缩机生产企业、振华精机相关债权人、债务人等展示项目价值、求证价值区间。

经过测算，意向受让方在完成并购振华精机后如恢复生产，则需要额外筹集400万元左右资金。此外，振华亚普未结诉讼涉及1000多万元应付账款。而对于受让成功的振华精机而言，停产前的单螺杆压缩机产品尽管投入较大，但并未完成研发工作，无法按照既定目标投入军用生产用途。如以现有技术改投民用压缩机生产，从生产成本上无法对抗市场主流的双螺杆压缩机，且停产之后，振华精机所拥有的专利技术已不再具有领先地位。

通过对振华精机现有资产的盘点和未来生产潜力的预测，华诺信诚最终基于继续生产经营的需求判断意向受让方，估算振华精机股权及债权的重组后交易价值约为300万元。

3投行思维规划盘活思路

处置“僵尸企业”的一个重要手段就是推进优势企业或相对优势企业对其进行兼并重组。由于受到多种因素的影响，兼并主体往往对“僵尸企业”实施并购重组的动力不足，导致“僵尸企业”处置时很难从市场上寻觅意向受让方。

在征得作为转让方的振华集团同意后，华诺信诚不仅通过线下渠道采用对接压缩机行业协会、逐一联系全压缩机行业生产企业、行业杂志《压缩机》刊登项目挂牌交易预告信息等方式广泛征集意向受让方，同时利用华诺信诚自主运营的自媒体招商体系，将招商推介信息通过“找项目网”项目电商传播平台等渠道广为传播。其中，发行量达2万份的行业杂志《压缩机》是国内唯一一本定位比较高的压缩机专业读本。该杂志注重发行目标客户群，专注业内，读者覆盖行业90%以上人群，其中40%为使用压缩机的终端用户，20%为压缩机生产制造、组装厂，20%为各个品牌的代理商，10%为配件商，10％为其他。

经过持续一年的招商工作，华诺信诚累计与267家意向受让方进行了深入探讨，并多次陪同带看项目现场、反复验证此前得出的300万元投资价值这一判断。华诺信诚认识到由于压缩机的生产销售普遍存在应收账款催收难、原材料等成本不断高涨问题，压缩机全行业处于不景气阶段，同行业并购基本被排除在外，而与振华精机相关的经销商、下游客户由于经营状况不理想，也无富余资金并购。在排除了本项目同行业并购或债务人并购的可能性后，华诺信诚将招商重点放在与压缩机相关的领域上，以重新运营振华精机为方向重新考虑经营性资产运营价值，最终成功征集到一家机械设备贸易企业作为本项目重点意向受让方，开展后续谈判。

对接该意向投资方后，基于对意向投资方业务特性的了解，华诺信成设计了一整套企业后续运营方案。该方案体系中合理设计了实施并购后的现金流管理解决方案，即短期内通过催收应收账款筹集整改期间所需资金；长期经营中进一步精简业务规模，从生产压缩机整机改为仅生产核心部件，剔除冗余资产，实现轻装上阵。贸易型企业与生产型企业结合，两者业务上的搭配可以很好地实现互补，意向投资方可充分利用振华精机的负资产现状实现合理避税。

该方案因充分、合理地考虑了意向受让方的特点和需求，得到了肯定并进一步坚定了意向受让方实施并购的决心。

4巧用大数据紧凑交易流程

经过前期的债务重组，振华精机将所持房产、土地和机械设备采用协议转让、公开转让等途径变现，所得现金用于清偿债务。待债务重组结束，振华精机摆脱了金融债权问题，负债项下仅剩欠振华集团的债务14952万元。

经过评估，振华精机股权及债权评估值合计为827万元，高于市场所能接受的投资价值水平，项目的首次披露到期日为2017年10月28日。如按此前设想的以10%为降价阶梯逐步降价，则将面临不能如期完成清理退出任务的绝境。在此种境况下，华诺信诚提出突破降价阶梯的想法，项目首次挂牌后按照32号令规定上报降价方案，经集团审批通过后以300万元为新的挂牌底价挂牌，通过产权交易市场公开验证该价格合理性。

在降价设想得到振华集团首肯后，华诺信诚一方面运用产权交易大数据库汇集整理过往项目降幅超过10%的案例，作为降价请示附件上报集团决策；另一方面将项目时间规划反复与北交所沟通确认，最终在北交所的全力支持下用最短的时间衔接了前后两次披露公告，避免了因多次打折挂牌耽误时间。经过前后两次披露，合计40个工作日的正式公示，向市场充分披露了项目的情况及交易底价。项目最终征集到一家意向受让方，由北交所在2017年12月5日出具交易凭证，如期在2017年度完成工商变更。

五、项目启示

回首振华精机项目的处置过程，华诺信诚项目组成员并非简单汇集项目披露信息，通过北交所及自有招商渠道进行投放，而是首先从企业基本面入手，运用投行思维层层深入地了解项目情况、研判资产价值、探索交易障碍，规划解决路径和方案。在充分提炼价值点后科学选择招商方向，运用大数据库有针对性地遴选意向受让方。根据意向受让方需求的不同，结合项目特点设计不同投后运营方案，确保项目在依法合规前提下按时交付成交结果。

振华精机项目的顺利完成，标志着华诺信诚在为国企客户提供全要素综合服务方面再上一层楼，是华诺信诚“全程专注客户需求，统筹提升资产价值”的服务管理理念的完美诠释。